1月18日，日本央行并未如市场预期继续调整收益率曲线控制工具，再次引发金融市场大幅波动。2022年12月20日，日本央行超预期调整收益率曲线控制目标，引发了对日本央行货币政策实质性转向的讨论。收益率曲线控制是日本央行的重要政策工具，已经使用了6年多。
一、收益率曲线控制工具的实践
收益率曲线控制的本质是一种利率工具。通过设定每个期限的目标收益率水平，收益率曲线维持在预期水平。美联储在1942年首次使用了这一工具，澳大利亚储备银行在2020年3月至2021年11月期间也使用了这一工具。
1.美联储。1942年3月，为配合二战时期美国财政部的融资，美联储与财政部达成收益率控制协议，将三个月短期国债收益率目标定为0.375%，九个月至一年期国债收益率目标定为0.875%，七至九年期收益率目标定为2%，十年期及以上收益率目标定为2.5%。因为当时美国面临很大的通胀压力，所以美联储并没有向市场公布长期国债的收益率目标，只是公布了短期盯住0.375%的目标。
1947年下半年以来，美国通货膨胀压力上升，迫使美联储将短期国债收益率的目标上限提高到1%，引发了市场配置的期限替代，短期债券需求增加，使得短期利率下降，长期收益率上升。美联储被迫购买大量长期国债，以维持2.5%的收益率目标。到1948年底，美联储持有约110亿美元的长期国债，约占其证券持有总量的50%。随后，随着通货膨胀压力越来越大，1951年3月，美联储宣布不再设定长期国债的收益率目标。
2.澳大利亚储备银行。2020年3月，为应对新冠肺炎疫情对澳大利亚经济的影响，澳大利亚央行宣布将澳大利亚三年期国债收益率目标定为0.25%，并将通过在二级市场购买债券来控制收益率。2020年11月，澳洲联储进一步下调3年期国债收益率控制目标至0.1%。2021年11月，经济快速复苏和通胀压力上升加大了收益率上行压力，操作难度加大。澳大利亚央行放弃了3年期国债收益率控制目标。
从美联储和澳洲联储的实践来看，在危机背景下，通过控制国债收益率，可以减缓利率上行速度，降低政府债务负担，进而促进经济复苏。但收益率曲线的控制也存在缺陷:一是难以把握政策退出的节奏，一旦失序，将损害央行的公信力；第二，如果收益率长期被控制，央行必须承担最后购买者的义务，国债市场面临失灵的风险。
二、日本银行收益率曲线控制的实践
1.政策背景
作为非常规货币政策的先行者，日本央行在2001年开始实施零利率和量化宽松，2013年4月开始实施量化宽松，但产出和通胀的表现仍不尽如人意。随后，日本央行于2016年1月推出负利率政策，并于同年9月更新货币政策框架，宣布实施以控制收益率曲线为政策目标的量化和质化宽松政策。
政策由两部分组成:一是长短期利率控制，短期政策利率定为-0.1%，10年期国债收益率保持在零附近，根据利率调整的需要确定国债购买规模，即“有收益率曲线调节的定量和定性货币宽松政策”；二是通胀超调的承诺，即承诺继续宽松，直到通胀回升并稳定在2%以上。
2.日本央行收益率曲线控制工具的历次调整。
三、日本央行调整收益率曲线控制目标的原因
自7年多前开始控制收益率曲线以来，其弊端逐渐显现。此外，随着日本通胀压力的加大，日本央行政策调整的紧迫性增加，最终迫使其在2022年12月的会议上调整目标区间。主要原因是:
1.改善日债期限利差过度扭曲的状况。由于日本央行只设定了10年期日债的收益率目标，因此自2022年下半年以来，其他期限日债的收益率并未受到干扰，从而快速上升，导致日债曲线“扭曲”，10年期和5年期日债利差收窄，20年期和10年期日债利差大幅拉大，并于10月24日升至0.97%，为2013年以来的新高。日本央行将10年期日债收益率波动区间调整至0.5%后，10年期日债收益率跳升，上述期限利差迅速修正，基本回到2022年10月前的水平。
2.提高日本债务的流动性，使宽松的货币政策更具可持续性。自2022年6月以来，由于10年期日本债券收益率不断触及0.25%的上限，日本央行被迫增加债券购买规模。其持有的日本债券规模超过500万亿日元，10月份进一步升至540.6万亿日元的历史高位，占日本国债总规模的50.4%，为历史首次。部分市场失灵的现象更加明显，10年期日本债券已经缺席数日。拓宽收益率曲线控制的目标区间，日本央行自然可以缩减购债规模，货币政策更具灵活性和可持续性，为货币政策的有序调整提供了空间。
3.不断上升的通货膨胀迫使日本银行考虑调整政策。2022年以来，在全球能源价格飙升、日元大幅贬值和放开疫情防控限制的推动下，日本通胀持续走高。2022年11月剔除生鲜食品的核心CPI已升至3.7%，为40多年来的新高，远超日本央行2%的政策目标。尽管成本推动型通胀不被日本央行“重视”，但随着2023年更多日本企业宣布加薪，日本通胀上行势头逐渐增强，促使日本央行考虑调整现有政策，以应对潜在的通胀压力。
第四，日本央行的货币政策展望
1.收益率曲线控制目标的调整并不是日本央行货币政策的实质性转向。日本央行在2022年12月会议的政策声明中强调，收益率曲线控制目标的调整旨在平滑收益率曲线，同时“维持宽松的金融状况”。我们认为，虽然收益率曲线控制目标的调整并不意味着日本央行货币政策的实质性转向，但也表明其此前的宽松政策有所松动，政策有边际收紧的迹象。
2.货币政策正常化的窗口正在打开。随着日本通胀持续高于2%的政策目标，以及实际薪资增速回升，日本央行货币政策可能在2023年进行调整:首先，日本央行行长黑田东彦将于4月卸任，新行长上任后将对现有政策框架进行审查；第二，日本政府正在考虑修改与日本央行联合声明的内容，或将调整现有政策。
如果日本央行启动政策正常化进程，如何有序退出收益率曲线控制将成为首要问题，货币政策的更多调整要到2023年4月才能确认。
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